東亞市場縱橫

寫字樓市場冰封: 疫情後美國商業地產的困境

2024年3月21日

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東亞銀行財富管理處投資策略團隊

最近，美國商業地產行業面臨嚴峻挑戰。一家美國中型銀行因為商業地產貸款潛在損失而招致巨額撥備。某商業抵押貸款房地產投資信託基金亦在去年12月底宣告破產。同時，非公開交易型的房地產投資信託(REITs)面臨大規模的贖回，這進一步加劇了美國商業地產的寒冬氛圍，引起了金融市場的廣泛關注。

在過去10年的低利率環境下，投資者紛紛將地產業視為債券的替代品來投資。根據全國不動產投資信託協會(Nareit)的數據¹， FTSE Nareit All Equity REITs² (指數反映了涵蓋工業，寫字樓和商場等在内的整個商業房地產行業表現) 最近10年複合增長率為6.8%(包括股息)。根據彭博³的數據，FTSE Nareit All Equity REITs過去10年的股息率均保持在3%以上，2021年除外，而美國10年期國債息率⁴ (視爲無風險利率)在過去10年僅有2年高於3%，這表明REITs為投資者提供一定程度的穩健回報。值得注意的是，FTSE Nareit All Equity REITs涵蓋的衆多板塊中，寫字樓板塊增長率卻錄得負0.9%，為所有商業地產板塊回報最差的一個。

然而，自從疫情爆發以來，居家辦公的興起徹底改變了美國的商業地產市場。眾多科技公司允許員工遠程工作，而隨著人工智能和辦公自動化軟件的不斷進步，複雜的工作變得更加簡單和自動化，導致對傳統辦公空間的需求下降。據高力國際(Colliers)統計⁵，2023年第4季度，美國辦公室空置率從前1年同期的15.7%上升到了16.9%，已經超越2008年環球金融海嘯時16.3%的水平。與此同時，商業地產價格連續下降，根據Green Street Advisors⁶，專注美國商業房地產行業的諮詢公司的統計，截至2024年2月，商業地產價格指數比2022年3月時的峰值下降了大約22%。

在當前的環境下，若投資者有意進入市場，應密切關注每月公布的非農業就業數據和失業率，以評估勞動市場的變化，並考慮到人工智能對寫字樓市場帶來的影響。投資者還需評估不同級別的寫字樓，尤其是高質量寫字樓的長期趨勢。房地產服務公司JLL指出⁷ ，地理位置優越且質量上乘的寫字樓供不應求，疫情爆發後，2015年以後建造的寫字樓吸納了1.27億平方英呎的淨需求，而上世紀90年代之前建造的寫字樓則出現了2.36億平方英呎的淨流失。

此外，越來越多的公司在選址辦公室和建立數據中心時，將ESG（環境、社會及管治）因素納入考量，新型辦公空間的發展正應對這一需求。

投資者亦需考慮目前的高息環境, 商業抵押貸款利率攀升，物業價值下降，貸款價值比上升，使物業開發商面臨著巨大的再融資壓力。惠譽國際估計⁸，2024年僅有46至48%的貸款能夠完成再融資，遠低於2022年10月至2023年12月到期貸款的73%再融資率，辦公室和零售行業的再融資率在2024年更是低於40%。盡管如此，部分放貸人修改貸款條款並延長到期日，以支持商業地產市場，美國抵押貸款銀行協會指出⁹，部分原定於2023年到期的商業地產抵押貸款已被推遲至2024年，這導致2024年到期的商業抵押貸款激增41%，達到9,290億美元，屆時市場能否消化，投資者須緊密留意。

1 FTSE Nareit REITs 10年複合回報增長率,截至2024年3月14日, https://www.reit.com/sites/default/files/returns/DomesticReturns.pdf

2 該指數的成分股包括所有符合稅務資格的房地產投資信託基金，其總資產的 50% 以上為符合資格的房地產資產（不動產抵押貸款除外）。

3 彭博，2013-2023 FTSE Nareit All Equity REITs股息率，2024年3月20日

4 彭博，2013-2023美國10年期國債息率, 2024年3月20日

5 高力國際，寫字樓市場報告2024年第4季，https://coydavidson.com/u-s-office-market-report-q4-2023/

6 商業地產指數，截至2024年2月，https://www.greenstreet.com/insights/CPPI

7 JLL，截至2023年第4季，https://www.brookfield.com/news-insights/insights/misunderstood-us-office-market

8 惠譽國際，美國商業地產貸款再融資狀況，2024年1月4日，https://www.fitchratings.com/research/structured-finance/us-cre-refinancing-to-decline-in-2024-raising-cmbs-delinquencies-04-01-2024

9 美國抵押貸款銀行協會， 2024年2月12日，https://www.mba.org/news-and-research/newsroom/news/2024/02/12/20-percent-of-commercial-and-multifamily-mortgage-balances-mature-in-2024