The Bank of East Asia

关于东亚银行

通缩,薪酬,与及私人消费

1999年1月

引言

亚洲经济( 包括香港) 在经历了1 年多的金融动荡后,终于呈现稳定迹象。很多亚洲货币已从低位反弹超过百分之三十,而利率则呈下降趋势。我们大概可说香港已安全渡过经济最艰难的时刻。

然而,香港经济的创伤需要一段时间才能复原。实质本地生产总值连续3 季录得负增长。公司倒闭、裁员、及减薪之声不绝,市民消费信心受损。在1998 年第3 季,实质私人消费较去年同期下降百分之十。零售及批发商均争相减价速销。结果,通胀率急速下降。

有人担心如果市民预期价格继续下降,他们便会押后消费,这将加速私人消费的跌势。结果,制造商减产,以至经济进一步萎缩,形成通货收缩( 简称"通缩") 的漩涡。但香港的通缩未必会发展成为漩涡,因为本港的通缩压力主要是外围带动,加上香港是一个细小而开放的经济体系,任何外围经济复苏的迹象都会刺激香港经济,并且结束通缩的趋势。以下的分析,我们将会探讨薪酬和私人消费两者的关系,与及本港通缩的形成。

薪酬和私人消费之间的关系

依照常理,当我们手上的现金减少的时候,便会减少消费。然而,在现实世界当中,这个道理并非必然。例如在1995 年第4 季至1997 年第3 季间,纵使就业人士的名义平均薪酬增幅( 现简称"薪酬") 正轻微下降,名义私人消费却是按年递增( 见图一) 。

图 1: 就业人士的名义平均薪金 (薪酬) 与私人消费开支

薪酬增幅下降未有威胁消费意欲,主要是因为失业率下降与及财富效应不断上升。由1995 年第4 季至1997 年第3 季,失业率从百分之三点五下降至百分之二点二,而股市及楼市价格分别上升百分之五十三点五及百分之六十二点五。

但自亚洲金融风暴在1997 年10 月正式吹袭香港以来,情况便有所改变。物业及股票市场崩溃令正面的财富效应消失。薪酬的重要性重现。由于预期薪酬可能下调与及市民对工作缺乏安全感,市民消费信心便受到威胁,结果私人消费的下跌幅度比减薪速度快一倍。

如果市民预期薪酬会被调低,便会先行降低开支并增加储蓄。东亚银行经济研究部估计若薪酬在1998 年下调百分之一,私人消费便会下降约6.48 亿港元。若果市民在1998 年已经预计薪酬会在1999 年平均削减百分之一,私人消费开支便会在1998 年内减少12 亿港元左右。这项结果是可以理解的,因为一般人习惯的生活方式,未必可立刻改变,除非预计将来可能要面对更艰苦的生活。由于很多公司已在1998 年内公布了1999 年冻结或减薪的计划,市民亦会在1998 年内先削减开支。于是,预计1999 年私人消费开支的下跌幅度将会收窄。

通胀下调及通缩

通胀下调的年代

用来计算整体通胀率的综合消费物价指数的增幅自1991 年已逐步放缓( 见图二) 。这个趋势在1995 年起更进一步加剧。原因是出外用膳的物价自1991 年便开始不断下降,而基本吃品价格( 即政府数据所指的剔除出外用膳物价后的吃品价格) 则自1995 年便开始下跌( 见图三) 。

图 2: 综合消费物价指数和主要项目
图 3: 整体吃品价格的分析

看来这两项物价下跌的趋势将会持续。本季刊在1997 年4 月份的分析中已指出,酒楼业的竞争日渐激烈,以至出外用膳的价格增长放缓。由于行内竞争仍然剧烈,这种情况将会继续。同时,由于来自中国内地的食物供应充裕,而且该地的通胀下降,令本港基本吃品物价的升幅温和。( 中国的吃品零售价格从1994 年百分之三十五点二下跌至1997 年负百分之零点二。然而,中国内地通胀下降的趋势在1998 年仍然持续。)

另外,综合消费物价指数内房屋租金( 包括租金及差饷) 的升幅亦自1995 年起缓慢下跌,只是跌幅比较轻微。其实这个趋势是反映了1994 年至1996 年间私人住宅楼宇的新订及延续租约的平均租金指数( 简称"市场租金") 的走势,当时的升幅是从百分之二十一点四下跌至负百分之一点七。虽然市场租金在1997 年首3 季内平均急升百分之十三点五,但升浪之急只是反映市场过份乐观。事实上,由于特区政府的长远房屋政策是倾向于透过增加住宅供应来稳定楼市,因此房屋租金的长远趋势亦应会稳定下来。

通胀下调的结果

除了基本吃品是受中国因素所影响外,通胀上升乏力,主要是金融危机前过度扩张或供应过剩的结果。1995 至1998 年间,正面的财富效应令到房屋租金与及衣履的通胀上升,减慢了通胀下调的幅度。所以,当需求下降的时候,这两个项目也急剧下跌,加深了通胀下调的趋势。

无论如何,整体吃品价格下跌的长远趋势仍然持续,加上电讯业的开放将引入激烈竞争,长远而言,通胀应会逐步下调。

1998 至1999 年进入通缩期

亚洲金融危机之后,本港进入经济衰退,原本通胀下调的趋势更形加深。

香港经历13 年来第一次的经济衰退。实质本地生产总值从1998 年第1 季的负百分之二点七进一步下降至第3 季的负百分之七点一。通缩逐渐形成。综合消费物价指数的每年增长率从1998 年1 月份的百分之五点四下降至11 月份的负百分之零点七,是自1981 年以来的新低。然而,香港的通缩主要是由外围经济环境所带动的。

首先,香港的本地需求主要依靠进口物资。商品价格不断下降,中国通胀放缓与及亚洲货币( 尤其是日圆) 贬值等因素令进口通胀下降至近乎零。进口及留用进口价格分别在1998 年首9 个月内下跌百分之五及百分之七。

其次是日本与及其他亚洲金融问题为本港经济带来的冲击。海外金融机构和投资者大举收缩亚洲业务,导致区内以至香港均出现资金紧绌情况。广义货币供应M3 从过去10 年的双位数字增长大幅收窄至1998 年9 月份的百分之三点二。

第三,由于港元与美元挂 而未能跟随亚洲货币贬值。结果,启动了货币发行局的自动调节机制,以本地价格的调整取代汇价的贬值。首先是利率上升以阻止港元资产流失。跟着是资产价格( 包括股市及楼市) 均从高峰期下跌百分之四十五。财富效应从正面变为负面,经济易转带来高失业率及住宅空置率上升。结果,工资和租金下跌。这些调整与及银行的信贷紧缩导致内部需求收缩,整体价格随之下滑。

预料1999 年经济仍然疲弱,通缩现象将会延续。零售和饮食业价格下跌,吃品价格受中国内地通缩影响,房屋租金与及薪酬继续调整,这都是导致通缩的主因。东亚银行经济研究部估计1999 年综合消费物价指数将会下降约百分之一。

对经济的影响

通缩最坏的影响莫过于实质利率高企,令投资的吸引力大减并且鼓励储蓄。例如──若通胀率下跌至负百分之一,最优惠利率下调至百分之八点五。那么,实质利率便会增加至百分之九点五。投资的成本变得偏高。而且通缩令债务的实质数额增加。结果,人们会积极减少负债。另一方面,市民可能发现把资金存放在银行的定期存款坐收6.5 厘利息( 实质回报率为7.5 厘) 更为化算。结果削弱私人环节的消费开支。

东亚银行经济研究部预测1999 年私人投资增幅为零,而消费开支则下降百分之一点二。实质本地生产总值下降约百分之一( 见表) 。

表:主要经济指标预测

 实质增长率
  1998@ 1999@
1. 内部经济
私人消费开支
政府消费开支
本地固定资本形成总额
 
-5.5
1.5
-5.0
 
-1.2
5.0
0.0
2. 对外经济
货物出口总额
   本地产品出口
   转口
货物入口
服务出口
服务入口
 
-5.0
-8.0
-4.0
-8.0
-5.5
1.0
 
-5.1
-5.5
-5.0
-4.4
0.5
1.0
3. 实质本地生产总值 -5.0 -1.0
4. 通胀率# 2.8 -1.0
单位:百分比
@ 东亚银行经济研究部预测
# 以综合消费物价指数计算

其实,香港的通缩未必需要过于忧虑,也未必会如日本(注1 )般停滞不前。

首先,香港是一个外向型经济。本地消费依赖进口多于本地生产。经济增长的主要动力来自输出商品及服务( 例如与转口有关的服务和国际金融服务) 。

第二,香港是一个细小而开放的经济实体,资金及资讯流向自由。市场可快速反映坏消息。在少于1 年时间,股市及楼市均下跌了百分之四十五,租金亦下跌约百分之二十一。随着失业率的上升,薪酬亦逐步回落。整体名义薪酬( 即就业人士名义薪酬指数) 从1997 年全年平均百分之九的增长幅度,下降至1998 年第3 季的百分之三。预期一切可在新一年内稳定下来,为未来经济再次起步时作出铺路。只要外围经济环境稍有改善,仍可带动本地经济再次复苏,从而结束通缩。

现时的通缩现象只是调整过程的一部份。诚然,过去泡沬经济实在令工资、租金和资产价格过度急升,结果泡沬式的财富效应令整体价格水平高企。通缩令经营成本和价格下降,长远而言,将有助提升本港竞争力。而且,在通缩及经济收缩过程中,以前过份膨胀或没有效率的经济环节,经过市场洗礼后将被淘汰,并且有助将来经济的健康发展。

结语

若说1998 年是香港经济经历亚洲金融风暴打击的一年,那么1999 年将会是康复的一年。随着泡沬经济与财富效应一起消失,市民忧虑未来减薪幅度,令私人消费大大减少。结果,整体价格有下调压力。但这只是形成通缩的一部份。另一部份是自1995 年起已形成的通胀下调趋势──主要是酒楼及吃品价格下调。

然而,疲弱消费所导致的通缩最受关注。但是,由于本港经济以外向为主──本地消费品主要依靠进口、主要经济增长动力是由外围带动而非本地生产──所以,现时的通缩现象并不如想像般可怕。最后,当外资返回亚洲之时,向外而开放型的经济体系将令市场快速从谷底反弹。

如果相信工业国家的「通胀已死」(注2 )之说,那么输入通胀未必再会肆虐本港经济。特区政府也应该致力引入竞争,尤其在通讯、燃油,和运输等行业。这样,低通胀的趋势便可延续。

注 :

1. 日本的通缩主要是疲弱的内部需求所致,而且物价下调又与疲弱的内部需求形成一个恶性循环。内部需求持续疲弱的原因是:一) 紧缩信贷──由于银行坏账增加至约77,000 亿日圆,银行的贷款能力很有限;二) 当日本经济仍然受 银行危机所困扰,政府把消费税由百分之三提高至百分之五;和三) 高失业率。结果,厂商唯有割价倾销或减少生产,继而令到边际利润收窄。很多公司因此要结业,另外一些公司则要裁员和减薪。这样影响消费,最终令物价有下调的压力。日本和香港通缩的最大分别在于前者的通缩压力来自内部,后者则是外围因素所带动。
2. 可参考The Death of Inflation. Surviving and thriving in the zero era. Roger Bootle, 1996 年出版。

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图表一:就业
由1998 年9 月至11 月间,经季节性调整的失业率从百分之五上升至百分之五点五。失业率上升主要是由于公司继续收缩业务,并且裁员,特别是制造业、商业服务、出入口业及运输业。预期农历新年过后将有更多公司宣布倒闭,因此失业率仍会上升。

图表二:通货膨胀
以甲类消费物价指数计算的通胀率,由8 月份的百分之二下跌至11 月份的负零点九,是1981 年以来最低的纪录。通胀持续下跌主要是由本地以及海外的需求收缩所引发。相信这个趋势会在1999 年继续维持。

图表三:零售业销售
1998 年首10 个月内,零售业销售总值和零售量分别较去年同期平均下跌百分之十六点五及百分之十七。由于失业率屡创新高,消费意欲仍然薄弱,消费品的销售持续下跌。然而,特区政府实施了多项稳定楼市措施与及银行减息后,消费信心轻微上升。预期零售业销售情况可望轻微改善。

图表四:手上订单
在1998 年8 月至10 月间,制造商的手上订单较去年同期平均下跌百分之十七。相对较强的港元逐渐削弱本港的竞争力。同时,制衣业再次受到美国收紧产地来源规例所困扰。在未来数月内,制造商的手上订单仍会下跌。

图表五:对外贸易
1998 年首10 个月内,整体商品贸易赤字从去年同期的1,735 亿港元收窄至739 亿港元。期间,由于内部需求疲弱,进口较去年大幅下跌百分之十点七,整体出口则下跌百分之六点六。但是,随着本港出口在价格上失去竞争力,而中国的出口也不断下滑,本地出口与及转口贸易的前景未许乐观。中期而言,整体商品贸易赤字将会扩大。

图表六:存款
港元存款的增长率由谷底回升。港元存款的增长率由6 月份收缩百分之零点六转为10 月份上升百分之八点九。这显示9 月份金融管理局所推出的措施有效增加银行体系内的流动资金。相信这是解决银行短期资金紧绌的转捩点,存款增长的步伐在1999 年将保持平稳。

图表七:贷款及垫款
本港总贷款及垫款额持续收缩,由7 月份的百分之十七点九下跌至10 月份的百分之十八点七。随着日资银行撤离本港,离岸贷款收缩的情况特别明显。本地借贷亦在8 月份开始录得负增长。由于未来数月的经济表现将仍然困难,银行在贷款政策方面将保持审慎。贷款收缩的情况将会延续。

图表八:港汇指数
贸易加权指数的增长率由8 月份的百分之七点五下跌至11 月份的百分之零点六。随着美元利率下调的趋势,美元以及港元在未来数月将会转弱。