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1999年1月
引言
亞洲經濟( 包括香港) 在經歷了1 年多的金融動盪後，終於呈現穩定跡象。很多亞洲貨幣已從低位反彈超過百分之三十，而利率則呈下降趨勢。我們大概可說香港已安全渡過經濟最艱難的時刻。
然而，香港經濟的創傷需要一段時間才能復原。實質本地生產總值連續3 季錄得負增長。公司倒閉、裁員、及減薪之聲不絕，市民消費信心受損。在1998 年第3 季，實質私人消費較去年同期下降百分之十。零售及批發商均爭相減價速銷。結果，通脹率急速下降。
有人擔心如果市民預期價格繼續下降，他們便會押後消費，這將加速私人消費的跌勢。結果，製造商減產，以至經濟進一步萎縮，形成通貨收縮( 簡稱“通縮”) 的漩渦。但香港的通縮未必會發展成為漩渦，因為本港的通縮壓力主要是外圍帶動，加上香港是一個細小而開放的經濟體系，任何外圍經濟復甦的跡象都會刺激香港經濟，並且結束通縮的趨勢。以下的分析，我們將會探討薪酬和私人消費兩者的關係，與及本港通縮的形成。
薪酬和私人消費之間的關係
依照常理，當我們手上的現金減少的時候，便會減少消費。然而，在現實世界當中，這個道理並非必然。例如在1995 年第4 季至1997 年第3 季間，縱使就業人士的名義平均薪酬增幅( 現簡稱“薪酬”) 正輕微下降，名義私人消費卻是按年遞增( 見圖一) 。
薪酬增幅下降未有威脅消費意慾，主要是因為失業率下降與及財富效應不斷上升。由1995 年第4 季至1997 年第3 季，失業率從百分之三點五下降至百分之二點二，而股市及樓市價格分別上升百分之五十三點五及百分之六十二點五。
但自亞洲金融風暴在1997 年10 月正式吹襲香港以來，情況便有所改變。物業及股票市場崩潰令正面的財富效應消失。薪酬的重要性重現。由於預期薪酬可能下調與及市民對工作缺乏安全感，市民消費信心便受到威脅，結果私人消費的下跌幅度比減薪速度快一倍。
如果市民預期薪酬會被調低，便會先行減低開支並增加儲蓄。東亞銀行經濟研究部估計若薪酬在1998 年下調百分之一，私人消費便會下降約6.48 億港元。若果市民在1998 年已經預計薪酬會在1999 年平均削減百分之一，私人消費開支便會在1998 年內減少12 億港元左右。這項結果是可以理解的，因為一般人習慣的生活方式，未必可即時改變，除非預計將來可能要面對更艱苦的生活。由於很多公司已在1998 年內公佈了1999 年凍結或減薪的計劃，市民亦會在1998 年內先削減開支。於是，預計1999 年私人消費開支的下跌幅度將會收窄。
通脹下調及通縮
通脹下調的年代
用來計算整體通脹率的綜合消費物價指數的增幅自1991 年已逐步放緩( 見圖二) 。這個趨勢在1995 年起更進一步加劇。原因是出外用膳的物價自1991 年便開始不斷下降，而基本食品價格( 即政府數據所指的剔除出外用膳物價後的食品價格) 則自1995 年便開始下跌( 見圖三) 。
看來這兩項物價下跌的趨勢將會持續。本季刊在1997 年4 月份的分析中已指出，酒樓業的競爭日漸激烈，以至出外用膳的價格增長放緩。由於行內競爭仍然劇烈，這種情況將會繼續。同時，由於來自中國內地的食物供應充裕，而且該地的通脹下降，令本港基本食品物價的升幅溫和。( 中國的食品零售價格從1994 年百分之三十五點二下跌至1997 年負百分之零點二。然而，中國內地通脹下降的趨勢在1998 年仍然持續。)
另外，綜合消費物價指數內房屋租金( 包括租金及差餉) 的升幅亦自1995 年起緩慢下跌，只是跌幅比較輕微。其實這個趨勢是反映了1994 年至1996 年間私人住宅樓宇的新訂及延續租約的平均租金指數( 簡稱“市場租金”) 的走勢，當時的升幅是從百分之二十一點四下跌至負百分之一點七。雖然市場租金在1997 年首3 季內平均急升百分之十三點五，但升浪之急只是反映市場過份樂觀。事實上，由於特區政府的長遠房屋政策是傾向於透過增加住宅供應來穩定樓市，因此房屋租金的長遠趨勢亦應會穩定下來。
通脹下調的結果
除了基本食品是受中國因素所影響外，通脹上升乏力，主要是金融危機前過度擴張或供應過剩的結果。1995 至1998 年間，正面的財富效應令到房屋租金與及衣履的通脹上升，減慢了通脹下調的幅度。所以，當需求下降的時候，這兩個項目也急劇下跌，加深了通脹下調的趨勢。
無論如何，整體食品價格下跌的長遠趨勢仍然持續，加上電訊業的開放將引入激烈競爭，長遠而言，通脹應會逐步下調。
1998 至1999 年進入通縮期
亞洲金融危機之後，本港進入經濟衰退，原本通脹下調的趨勢更形加深。
香港經歷13 年來第一次的經濟衰退。實質本地生產總值從1998 年第1 季的負百分之二點七進一步下降至第3 季的負百分之七點一。通縮逐漸形成。綜合消費物價指數的每年增長率從1998 年1 月份的百分之五點四下降至11 月份的負百分之零點七，是自1981 年以來的新低。然而，香港的通縮主要是由外圍經濟環境所帶動的。
首先，香港的本地需求主要依靠進口物資。商品價格不斷下降，中國通脹放緩與及亞洲貨幣( 尤其是日圓) 貶值等因素令進口通脹下降至近乎零。進口及留用進口價格分別在1998 年首9 個月內下跌百分之五及百分之七。
其次是日本與及其他亞洲金融問題為本港經濟帶來的沖擊。海外金融機構和投資者大舉收縮亞洲業務，引致區內以至香港均出現資金緊絀情況。廣義貨幣供應M3 從過去10 年的雙位數字增長大幅收窄至1998 年9 月份的百分之三點二。
第三，由於港元與美元掛 而未能跟隨亞洲貨幣貶值。結果，啟動了貨幣發行局的自動調節機制，以本地價格的調整取代匯價的貶值。首先是利率上升以阻止港元資產流失。跟 是資產價格( 包括股市及樓市) 均從高峰期下跌百分之四十五。財富效應從正面變為負面，經濟易轉帶來高失業率及住宅空置率上升。結果，工資和租金下跌。這些調整與及銀行的信貸緊縮導致內部需求收縮，整體價格隨之下滑。
預料1999 年經濟仍然疲弱，通縮現象將會延續。零售和飲食業價格下跌，食品價格受中國內地通縮影響，房屋租金與及薪酬繼續調整，這都是引致通縮的主因。東亞銀行經濟研究部估計1999 年綜合消費物價指數將會下降約百分之一。
對經濟的影響
通縮最壞的影響莫過於實質利率高企，令投資的吸引力大減並且鼓勵儲蓄。例如──若通脹率下跌至負百分之一，最優惠利率下調至百分之八點五。那麼，實質利率便會增加至百分之九點五。投資的成本變得偏高。而且通縮令債務的實質數額增加。結果，人們會積極減少負債。另一方面，市民可能發現把資金存放在銀行的定期存款坐收6.5 厘利息( 實質回報率為7.5 厘) 更為化算。結果削弱私人環節的消費開支。
東亞銀行經濟研究部預測1999 年私人投資增幅為零，而消費開支則下降百分之一點二。實質本地生產總值下降約百分之一( 見表) 。
表：主要經濟指標預測
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實質增長率 |
| |
1998@ |
1999@ |
| 1. |
內部經濟
私人消費開支
政府消費開支
本地固定資本形成總額 |
-5.5
1.5
-5.0 |
-1.2
5.0
0.0 |
| 2. |
對外經濟
貨物出口總額
本地產品出口
轉口
貨物入口
服務出口
服務入口 |
-5.0
-8.0
-4.0
-8.0
-5.5
1.0 |
-5.1
-5.5
-5.0
-4.4
0.5
1.0 |
| 3. |
實質本地生產總值 |
-5.0 |
-1.0 |
| 4. |
通脹率# |
2.8 |
-1.0 |
單位：百分比
@ 東亞銀行經濟研究部預測
# 以綜合消費物價指數計算 |
其實，香港的通縮未必需要過於憂慮，也未必會如日本（註1 ）般停滯不前。
首先，香港是一個外向型經濟。本地消費依賴進口多於本地生產。經濟增長的主要動力來自輸出商品及服務( 例如與轉口有關的服務和國際金融服務) 。
第二，香港是一個細小而開放的經濟實體，資金及資訊流向自由。市場可快速反映壞消息。在少於1 年時間，股市及樓市均下跌了百分之四十五，租金亦下跌約百分之二十一。隨失業率的上升，薪酬亦逐步回落。整體名義薪酬( 即就業人士名義薪酬指數) 從1997 年全年平均百分之九的增長幅度，下降至1998 年第3 季的百分之三。預期一切可在新一年內穩定下來，為未來經濟再次起步時作出鋪路。只要外圍經濟環境稍有改善，仍可帶動本地經濟再次復甦，從而結束通縮。
現時的通縮現象只是調整過程的一部份。誠然，過去泡沬經濟實在令工資、租金和資產價格過度急升，結果泡沬式的財富效應令整體價格水平高企。通縮令經營成本和價格下降，長遠而言，將有助提升本港競爭力。而且，在通縮及經濟收縮過程中，以前過份膨脹或沒有效率的經濟環節，經過市場洗禮後將被淘汰，並且有助將來經濟的健康發展。
結語
若說1998 年是香港經濟經歷亞洲金融風暴打擊的一年，那麼1999 年將會是康復的一年。隨泡沬經濟與財富效應一起消失，市民憂慮未來減薪幅度，令私人消費大大減少。結果，整體價格有下調壓力。但這只是形成通縮的一部份。另一部份是自1995 年起已形成的通脹下調趨勢──主要是酒樓及食品價格下調。
然而，疲弱消費所引致的通縮最受關注。但是，由於本港經濟以外向為主──本地消費品主要依靠進口、主要經濟增長動力是由外圍帶動而非本地生產──所以，現時的通縮現象並不如想像般可怕。最後，當外資返回亞洲之時，向外而開放型的經濟體系將令市場快速從谷底反彈。
如果相信工業國家的「通脹已死」（註2 ）之說，那麼輸入通脹未必再會肆虐本港經濟。特區政府也應該致力引入競爭，尤其在通訊、燃油，和運輸等行業。這樣，低通脹的趨勢便可延續。
圖表一：就業
由1998 年9 月至11 月間，經季節性調整的失業率從百分之五上升至百分之五點五。失業率上升主要是由於公司繼續收縮業務，並且裁員，特別是製造業、商業服務、出入口業及運輸業。預期農曆新年過後將有更多公司宣佈倒閉，因此失業率仍會上升。
圖表二：通貨膨脹
以甲類消費物價指數計算的通脹率，由8 月份的百分之二下跌至11 月份的負零點九，是1981 年以來最低的紀錄。通脹持續下跌主要是由本地以及海外的需求收縮所引發。相信這個趨勢會在1999 年繼續維持。
圖表三：零售業銷售
1998 年首10 個月內，零售業銷售總值和零售量分別較去年同期平均下跌百分之十六點五及百分之十七。由於失業率屢創新高，消費意慾仍然薄弱，消費品的銷售持續下跌。然而，特區政府實施了多項穩定樓市措施與及銀行減息後，消費信心輕微上升。預期零售業銷售情況可望輕微改善。
圖表四：手頭訂單
在1998 年8 月至10 月間，製造商的手頭訂單較去年同期平均下跌百分之十七。相對較強的港元逐漸削弱本港的競爭力。同時，製衣業再次受到美國收緊產地來源規例所困擾。在未來數月內，製造商的手頭訂單仍會下跌。
圖表五：對外貿易
1998 年首10 個月內，整體商品貿易赤字從去年同期的1,735 億港元收窄至739 億港元。期間，由於內部需求疲弱，進口較去年大幅下跌百分之十點七，整體出口則下跌百分之六點六。但是，隨本港出口在價格上失去競爭力，而中國的出口也不斷下滑，本地出口與及轉口貿易的前景未許樂觀。中期而言，整體商品貿易赤字將會擴大。
圖表六：存款
港元存款的增長率由谷底回升。港元存款的增長率由6 月份收縮百分之零點六轉為10 月份上升百分之八點九。這顯示9 月份金融管理局所推出的措施有效增加銀行體系內的流動資金。相信這是解決銀行短期資金緊絀的轉捩點，存款增長的步伐在1999 年將保持平穩。
圖表七：貸款及墊款
本港總貸款及墊款額持續收縮，由7 月份的百分之十七點九下跌至10 月份的百分之十八點七。隨日資銀行撤離本港，離岸貸款收縮的情況特別明顯。本地借貸亦在8 月份開始錄得負增長。由於未來數月的經濟表現將仍然困難，銀行在貸款政策方面將保持審慎。貸款收縮的情況將會延續。
圖表八：港匯指數
貿易加權指數的增長率由8 月份的百分之七點五下跌至11 月份的百分之零點六。隨美元利率下調的趨勢，美元以及港元在未來數月將會轉弱。 | 
